Text SA – czego nie widzi tłum.

Od dzisiaj będę tutaj publikował niektóre swoje przemyślenia inwestycyjne. Prawdopodobnie bardzo rzadko. Być może z podobną częstotliwością, z jaką prowadzę podcast „Technically Fundamental”, którego nikt nie słucha, a w którym były omawiane dotąd ledwie trzy spółki i każda dała zarobić.

Wypada zacząć od tego, że moje wpisy nie są rekomendacjami. Nie jestem analitykiem, naganiaczem, brokerem, ani nie mam żadnego interesu w tym, by ktoś sugerował się moimi przemyśleniami. Za to mam „skin in the game”, czyli środki zainwestowane w spółkach, o których będę pisał. To oznacza, że w przeciwieństwie do analityków, jeśli się pomylę, ryzykuję realną stratę, a nie wyłącznie wizerunkową. To również oznacza, że mam zupełnie gdzieś, co tłum myśli o moich pomysłach, bo miarą według której się mierzę jest jakość posiadanych biznesów, a nie opinie losowych ludzi. To jest forma pamiętnika inwestycyjnego, własnych przemyśleń, ale także edukacji giełdowej. Uważam bowiem, że o wiele za mało ludzi handlujących akcjami jest prawdziwymi inwestorami. Pełno spekulantów, naganiaczy, sprzedawców strategii i cudów, przewidywaczy przyszłości, traderów, trend followersów… A bardzo niewielu inwestorów —ludzi przychodzących na giełdę firm publicznych, by kupić dobrze działający biznes w okazyjnej cenie i trzymać bardzo długo. Jak długo? Tak jak nieruchomości —najdłużej jak się da i dopóki to ma sens.

Wybierając biznesy do mojego portfolio szukam następujących charakterystyk:

• Wysokiego, powtarzalnego ROCE (Return on Capital Employed), ROIC (Return on Capital Invested), ROE (Return on Equity),
• Zero długu (nie da się zbankrutować bez kredytu), bądź niskiego jego poziomu, bądź w ostateczności bardzo dobrze uzasadnionego długu (przejęcia)
• Godnego zaufania zarządu, którego interes jest zbieżny z interesem innych akcjonariuszy,
• Lubię, kiedy biznes jest „owner-operated”, czyli kierowany przez właściciela —kogoś ze „skin in the game”, zamiast zatrudnionego prezesa (chyba, że po wynikach widać, że ma to sens),
• Zero rozwodnienia akcjonariuszy — liczba akcji ma spadać (buybacks) albo przynajmniej się nie zmieniać
• Lubię dywidendy, jeśli mają sens. Nie są warunkiem koniecznym.
• Cena musi być atrakcyjna. Tutaj patrzę na stosunek ceny do zysku, ceny do sprzedaży, rzadziej ceny do wartości księgowej, czasami na inne parametry. Znaczenie ma margines bezpieczeństwa. Staram się kupować dużo poniżej wartości wewnętrznej.
• Dobrze byłoby rozumieć biznes, co na niego wpływa pozytywnie, co negatywnie, czy jest cykliczny, czy ma potencjał rozwoju itd. Bez tego trudno ocenić trajektorię zarządu i ewentualne zmiany w strategii i strukturze przychodów. A bez tego trudo określić tzw. „kill criteria”, czyli warunki sprzedaży biznesu (o tym kiedy indziej).

Te cechy biznesu są właściwie co do joty wyjęte z listów Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire Hathaway.

Popatrzmy zatem na Text SA.

Spółka oferuje produkty do komunikacji tekstowej dla firm: LiveChat, ChatBot, HelpDesk, KnowledgeBase (w fazie beta testów WorkFlows, w fazie testów wewnętrznych TeamChat). To polska firma, która obsługuje ponad 25 firm z listy Fortune500, a 98,4% przychodów uzyskuje zagranicą. Na giełdę weszła jako LiveChat SA w 2014 roku, gdy miała 7643 klientów ich jedynego wtedy produktu LiveChat. Cena jednej akcji w dniu debiutu to 18,60 PLN, liczba akcji 25750000, a zatem kapitalizacja około 480 milionów złotych. Spółka miała wtedy jeden produkt i takie dane finansowe: przychody 33 miliony, zysk netto 18,5 miliona, equity 19,7 miliona.

Na szybko policzmy wskaźniki w 2014 roku.

Cena/zysk = 480 mln zł / 18,5 mln zł = 26
Cena/sprzedaż = 480 mln zł / 33 mln zł = 14,5
ROE = 18,5 mln zł / 19,7 mln zł = 94%

Patrząc wyłącznie na C/Z i C/S spółka była raczej droga, ale miała oszałamiające ROE. Od tamtej pory Text SA (dawniej Livechat SA) kupiony na debiucie zwróciłby się z nawiązką z samych wypłacanych corocznie dywidend. Powtórzę, kupienie Livechat SA w 2014, pomimo C/Z 26 i C/S 14,5, i trzymanie przez dekadę, dało przyzwoity zwrot w cenie akcji i dywidendach, właśnie dzięki powtarzalnemu wysokiemu ROE.

Czy Text SA spełnia moje kryteria doboru?

Przypomnę w skrócie te kryteria: wysokie powtarzalne ROE (oraz ROCE, ROIC), niskie zadłużenie, owner-operated przez zarząd o zbieżnych interesach z moimi, buyback lub zero rozwodnienia, atrakcyjna cena. (O rozumieniu biznesu będzie później).

Rzućmy okiem w raport roczny 2023-2024 i zróbmy dokładnie to samo, co dla roku 2014.

Cena jednej akcji na koniec marca 2024 to 90,40 PLN, liczba akcji 25750000 (ZERO ROZWODNIENIA!), a zatem kapitalizacja około 2330 milionów złotych. Spółka ma już wiele produktów i takie dane finansowe: przychody 335 milionów, zysk netto 166,5 miliona, equity 126,5 miliona. Spółka nie ma żadnych kredytów.

Na szybko policzmy wskaźniki w 2024 roku.

Cena/zysk = 2330 mln zł / 166,5 mln zł = 14
Cena/sprzedaż = 2330 mln zł / 335 mln zł = 7
ROE = 166,5 mln zł / 126,5 mln zł = 132%

Moje kryteria doboru spółek w przypadku Text SA wyglądają bardzo zachęcająco:

Wysokie ROE ☑
Zero rozwodnienia ☑
Zero długu ☑
Owner-operated ☑ (Zarząd wykupił firmę od Gadu Gadu i do dziś ma 41,5% udziałów)
Do tego od dziesięciu lat wypłacana nieprzerwanie i rosnąca dywidenda ☑

Policzmy jeszcze ROCE i ROIC, a następnie zastanówmy się, czy cena jest atrakcyjna.

ROCE = EBIT/(Total assets – current liabilities) = 179 mln zł / (210 mln zł – 81 mln zł) = 179 / 129 = 138% ☑
ROIC = NOPAT/Invested Capital = 166,5 mln zł (nie ma długu, więc NOPAT w zasadzie równa się NET PROFIT) / 42 mln zł (znów, nie ma długu, więc nie dodajemy nic do equity i tylko odejmujemy od niej gotówkę) = 166,5 / 42 = 396% ☑☑☑

TAK! Według wszelkich kryteriów ten biznes jest Mercedesem i do tego już przy 90 złotych dostępnym w bardzo atrakcyjnej cenie. Intrinsic value wyliczyłem na 112 złotych na akcję, więc mamy tutaj 20% marginesu bezpieczeństwa. Cena do zysku zaczyna wyglądać bardzo apetycznie.

Podsumowując, Text SA na koniec marca 2024 wyglądał już na niezłą okazję. Przy biznesach o takich zwrotach na kapitale i bez długu, bankructwo jest praktycznie niemożliwe (do tego trzeba mieć dług i problemy z płynnością, a nie na odwrót). Kupując biznes zdolny do takiego generowania gotówki, nawet przy C/Z 30 w długim terminie inwestor powinien wyjść na swoje.

Text SA spełniał moje absolutnie wszystkie wymogi inwestycyjne już w marcu 2024. Ale wtedy go nawet nie analizowałem.

A jak jest dzisiaj?

Dzisiaj mam już 3,5% portfolio w akcjach Text SA kupionych po 57,55 zł. Kiedy je kupowałem, C/Z wynosiło niecałe 9, a margines bezpieczeństwa (liczony u mnie porównaniem ceny do intrinsic value) wynosił jakieś 50%. Dla biznesu o takiej jakości cena tak niska, to tak jakby nowego Mercedesa kupić w cenie starego Passata. Dzisiaj ta cena waha się w okolicach 50 złotych, co zwiększa margines bezpieczeństwa do prawie 60%, a stosunek ceny do zysku sprowadza w rejony 7,5. Absolute bargain!

Można na to popatrzeć także w inny sposób. Text SA kosztuje tyle samo co w 2016 roku, kiedy miała 53 miliony przychodu, 29 milionów equity i płaciła jedną złotówkę dywidendy na akcję. Odwróćmy to: można zapłacić dzisiaj tyle samo co w 2016 roku za spółkę, która ma ponad sześć razy większe przychody, ponad cztery razy większą equity i sześć razy większą dywidendę. Do tego siła nabywcza 50 złotych dziś a w 2016, to zupełnie co innego. Uwzględniając inflację można dzisiaj kupić sześć razy większy biznes za mniejszą cenę niż w 2016. Jeśli to nie jest okazja, to nie wiem co nią jest.

Dorwanie biznesu spełniającego moje wszystkie kryteria w takiej cenie jest wielką rzadkością. Gdybym był milionerem, szarpałbym jak Reksio szynkę.

Moje kryteria to jedyne parametry, jakie mnie interesują. Nie znam przyszłości. Nie wiem, czy firma będzie rosła, czy nie. Mogę oceniać wyłącznie przeszłość. Tutaj mam biznes, który od dziesięciu lat, czy wojna, czy pandemia, zarabia gotówkę ciężarówkami i wypłaca nieprzerwanie sowite dywidendy. I rośnie, wbrew pozorom nadal rośnie.

To dlaczego cena spada?

Na to pytanie mam wiele odpowiedzi. Spada, żebym mógł kupić taniej. Spada, bo taka jest natura giełdy. Spada, bo czasami zachowanie ceny bywa zupełnie oddzielone od fundamentów biznesu.

Może ktoś w okolicach 150 złotych na akcję wyliczył sobie, że:
a) Cena jest wyższa od intrinsic value;
b) C/Z powyżej 20;
c) Dolar do złotówki spada z pięciu złotych i kto wie, ile będzie spadał (Text SA ma przychody w dolarach!), co wpłynie na wyniki publikowane w złotówkach).

Kiedy ktoś z dużym portfelem zacznie sprzedawać, to może uruchomić lawinę, zacząć nowy trend, zwał jak chciał. Ten pierwszy człowiek prawdopodobnie myśli racjonalnie i przycina zbyt drogą pozycję. To reszta rynku widząc spadek ceny zaczyna budować narrację mającą owy spadek wytłumaczyć. A że jedyna rzecz, do której można się w Text SA przyczepić z jakimkolwiek uzasadnieniem to liczba klientów LiveChat, to i tego się uczepiła narracja. Sęk w tym, że na giełdzie narracja podąża za ceną. To znaczy, że im wyższa cena, tym bardziej optymistyczna narracja, im niższa cena, tym bardziej pesymistyczna narracja. Zwykle w zupełnym oderwaniu od rzeczywistości.

Większości inwestorów nie należy słuchać w ogóle — najlepiej wyciszyć, nie śledzić, unikać forów, grup, mediów społecznościowych. Narracja zmienia się wraz z ceną, co nie pomaga w kupowaniu tanio, ponieważ kiedy jest tanio narracja jest najbardziej pesymistyczna. Większość inwestorów nie rozumie inwestowania w wartość, wahają się między biegunką newsów, emocjonami rynku i własną niepewnością. Jak pisał Warren Buffett:

Natomiast analitykom brakuje „skin in the game” (czytaj: nie ryzykują własną skórą). Mogą wystawiać rekomendacje „kupuj” przy C/Z 100 i co im grozi za pomyłkę? Zgadłeś: nic.

Dlatego czasami akcje nawet dobrych spółek potrafią spadać do zupełnie kretyńskich poziomów. Amazon, jeden z najlepszych biznesów na planecie, chyba trzy razy spadał o 90%.

To ty ryzykujesz własne, z trudem zarobione, opodatkowane i skrzętnie oszczędzone pieniądze. Chyba warto wiedzieć, na co je wydajesz. Pomyśl, ile czasu spędzasz badając jaką kupić lodówkę lub samochód i poświęć odpowiednio więcej czasu studiując biznes, którego część zamierzasz nabyć — proporcjonalnie do wielkości inwestycji.

Jaka jest rzeczywistość?

Liczba klientów i przychody

Rzeczywistość wygląda tak, że większość skupia się na liczbie klientów produktu LiveChat, zupełnie ignorując wszystkie inne informacje płynące ze spółki. Dlatego w internecie można wyczytać absurdy o tym, jak AI wykończy tę firmę, że jej produkty są gorsze od konkurencji itd, itd. Pamiętaj, cena dyktuje narrację, stąd te pesymistyczne wyziewy.

Text SA obługuje różnych klientów. Wśród największych wymienia poniższych.

Firma przechodzi transformację w model suite, czyli oferowania pakietu produktów (pomyśl o MS Office będącym pakietem z Word, Excel, PowerPoint itd). W związku z tym powinno się ich mierzyć według klientów płacących za wszystkie produkty, a nie wyłącznie za LiveChat! Wynika to z samej transformacji, ale także z migracji między produktami. Wyobrażam sobie, że kiedy transformacja zostanie ukończona, liczba klientów będzie prezentowana w sposób łączny. Jak to wygląda łącznie?

Usłyszycie lub przeczytacie o końcu historii wzrostu w Text SA, bo tracą klientów LiveChat, ale sytuacja wygląda trochę inaczej, gdy wziąć pod uwagę, że:
— Zmienili definicję „Klienta”;
— Odcięli klientów, którzy nadużywali produktu (licencja na 1 stanowisko używana na 10 stanowiskach);
— Usunęli system „ticketów” z LiveChat, bo HelpDesk ma nowszy i lepszy;

W związku z tym spodziewam się pozostania w LiveChat klientów bardziej wartościowych (co potwierdza wzrost ARPL), aktywnych i płacących. Spodziewam się także transferu części klientów do HelpDesk i ChatBot (co widać po mocnych wzrostach HelpDesk i co oznaczałoby przynajmniej w części wewnętrzną a nie zewnętrzną migrację klientów). Wreszcie spodziewam się, że gdy liczba klientów LiveChat zacznie znów przyrastać, to będzie to się działo wolniej, z powodu tych wszystkich zmian.

Jeśli zaś chodzi o koniec historii wzrostu, to spójrz na historię przychodów Text SA. Idą w 2024 (który u nich kończy się wraz z końcem marca) na kolejny rekord, prawdopodobnie 350 milionów przychodów lub więcej.

Rozumienie biznesu

Rozumienie biznesu ma ogromne znaczenie, bo pozwala przetrzymać spadki ze 150 na 50 złotych, a nawet na dokupowanie za otrzymane wcześniej dywidendy. Czego tłum nie rozumie w przypadku Text SA?

Spółka inwestuje w infrastrukturę chmury oraz posiada własny model językowy! W każdym produkcie utylizuje AI. Mało tego, Text SA ma przewagę nad bezpłatnymi rozwiązaniami, dla których wraz z AI i chmurą rosną koszty i oczekiwania, a nadal nie ma przychodów.

Oprócz produktów, spółka monetyzuje także marketplace, gdzie sprzedaje modyfikacje własnych produktów, dopasowujące te produkty do specyficznych potrzeb klientów. To oczywiście zwiększa „stickiness” — klientom trudniej zrezygnować z produktów Text SA. Kto zamieniałby garnitur szyty na miarę, na tańszy, ale zupełnie niedopasowany? Sam marketplace zarobił w pierwszych trzech kwartałach roku rozliczeniowego 1,34 mln dolarów (vs 1,19 mln rok temu).

Spółka w ostatnim kwartale zaczęła monetyzować także dostęp do API i od razu zarobiła na tym 160 tysięcy dolarów.

Text SA przechodzi także kilka procesów mających poprawić akwizycję wielkich klientów w USA. Wygląda to na dosyć poważną strategię, która łączy w sobie następujące elementy:

• Tranzycja do modelu suite;
• Ujednolicenie billingu za produkty;
• Certyfikacja SOC-2
• Przerzucenie skupienia z klientów małych, nadużywających licencji, na wielkich
• Zwiększenie działu sprzedaży w Text Inc w USA
• Ściągnięcie partnerów z domów do biura (z tym wiąże się niezadowolenie, zmiany kadrowe i zapewne czasowy spadek produktywności)

Jak widać spółka podejmuje kroki mające na celu poprawienie jakości klientów, jakości produktów, zwiększenie sprzedaży, ujednolicenie oferty. To wszystko wiąże się ze zwykłymi bólami porodowymi okresu przejściowego. Warto jednak pamiętać o tym, że wielu elementów tej strategii, w tym monetyzacji marketplace i API czy płatności dodatkowych poza MRR, rynek zdaje się w ogóle nie dostrzegać.

Mało tego, spółce spadła liczba klientów jednego produktu o 6% (co wynika z uwalenia nadużywających licencję, zmiany definicji klienta oraz normalnego churnu), liczba klientów innych produktów rośnie, ba przychody także rosną (również z produktu, któremu spadła liczba klientów!).

A kurs spadł w ciągu dwóch lat o 70%. Jak tu nie kochać giełdy?

Zarząd

Na końcu chciałbym wyrazić słowa uznania dla zarządu Text SA, który konsekwentnie nie zawraca sobie głowy maniakalno-depresyjnymi akcjonariuszami pragnącymi, by zrobił coś z ceną akcji. Szczególnie panowie Mariusz Ciepły (CEO) i Marcin Droba (IR) zasługują na pochwały. Padły z ich ust słowa, które nie uszły mojej uwadze.

Pan Mariusz Ciepły w jednej z dyskusji na X wyraźnie stwierdził, że Text zajmuje się odpowiadaniem na potrzeby klientów, a nie poczynaniami konkurencji. Brawo. Skupienie na jakości jest dla mnie fundamentalne.

Pan Marcin Droba podczas sesji pytań i odpowiedzi po ogłoszeniu KPI w styczniu 2025 w bardzo dyplomatyczny sposób przypomniał, że celem zarządu nie jest sterowanie ceną kursu akcji.

Ludzie zadający te pytania zdają się zapominać, że zarząd i kierownictwo spółki to ludzie będącymi akcjonariuszami Text SA i to posiadającymi łącznie ponad 40% firmy. Im też cena spada! Jako zarząd zajmują się jednakże długoterminowym budowaniem wartości firmy, jej fundamentami, biznesem, klientami — a nie emocjonalnymi wydarzeniami na giełdzie, które potrafią cenę akcji bez wyraźnego powodu zepchnąć ze 150 do 50 złotych.

Postawa zarządu wzbudza mój szacunek, gdyż stawia jasno sprawę w kwesti tego, jakich akcjonariuszy (czyli współwłaścicieli) chcieliby mieć za partnerów — ludzi racjonalnych, z długoterminowym podejściem, którzy potrafią uszanować historię dywidend, brak rozwodnienia i ciągłą pracę nad ulepszaniem oferty dla klientów.

Ta postawa znajduje się w całkowitej zgodności z moją filozofią inwestowania.